Thị trường chứng khoán Việt Nam: Vượt qua rào cản nâng hạng thành công

Cùng với đó, Nghị quyết số 10-NQ/TW cũng đặt ra mục tiêu cụ thể về phát triển thị trường vốn đầu tư gián tiếp gắn với việc đẩy nhanh lộ trình nâng hạng thị trường chứng khoán lên thị trường mới nổi trước năm 2030.

Chỉ mới bước đầu, còn nhiều rào cản cần vượt qua

Để thực hiện mục tiêu trên, thị trường chứng khoán Việt Nam phải bước qua 2 cửa riêng biệt, độc lập. Đó là cửa vào thị trường mới nổi thứ cấp theo tiêu chí phân hạng của FTSE Russell (tổ chức định hạng chỉ số toàn cầu, trụ sở tại Anh) và cửa vào thị trường mới nổi theo tiêu chí phân hạng của MSCI (tổ chức định hạng chỉ số toàn cầu, trụ sở tại Mỹ).

Trong đó, chỉ khi bước vào được cửa thị trường mới nổi MSCI chính thức, và thị trường vận hành trôi chảy, thì thị trường chứng khoán Việt Nam mới hoàn thành mục tiêu vào thị trường chứng khoán mới nổi toàn cầu.

Sau nhiều năm kiên trì cải cách thị trường, từ ngày 21-9-2026, thị trường chứng khoán Việt Nam đã chạm mốc lịch sử hết sức ý nghĩa, lọt vào “rổ chỉ số toàn cầu FTSE Russell”.

Tuy nhiên, đây chỉ mới là khởi đầu, không nên kỳ vọng quá nhiều, để tránh tình trạng “đến mà chưa tới đích”. Cửa quan trọng và cũng là đích đến chính là thị trường chứng khoán mới nổi MSCI. Vượt qua cửa này khó khăn hơn, phải đáp ứng các tiêu chí khắt khe của MSCI. Về lộ trình, trước hết, thị trường chứng khoán Việt Nam phải được lọt vào “danh sách theo dõi” (Watchlist).

Nhưng để được đưa vào danh sách, thị trường phải cơ bản đáp ứng điều kiện theo tiêu chí của MSCI. Sau khi có tên trong danh sách Watchlist, thị trường chứng khoán Việt Nam còn phải bước qua một giai đoạn thử thách ít nhất một năm. Khi đó, nếu các quỹ đầu tư quốc tế có phản hồi tích cực, MSCI sẽ thông báo nâng hạng chính thức tại kỳ đánh giá 6 tháng tiếp theo.

Vẫn chưa hết, quá trình áp dụng chỉ số toàn cầu phải cần thêm một năm nữa để các nhà đầu tư quốc tế cơ cấu dòng vốn đầu tư phù hợp theo mục tiêu của họ.

Về tiêu chí, Việt Nam còn phải vượt qua 8/18 tiêu chí còn lại mà MSCI đánh giá là chưa đạt, tại kỳ đánh giá tháng 6-2026. Nhóm 8 tiêu chí này có thể phân chia thành 2 nhóm.

Nhóm thứ nhất gồm 4 tiêu chí mang tính kỹ thuật (hành chính, công nghệ) là: Thanh toán và bù trừ, luồng thông tin, đăng ký nhà đầu tư và mở tài khoản, khả năng cho vay và bán khống.

Nhóm thứ hai gồm 4 tiêu chí mang tính chất pháp lý là: Quyền bình đẳng với nhà đầu tư nước ngoài, mức độ tự do hóa thị trường ngoại hối, mức độ giới hạn sở hữu nước ngoài, room ngoại còn lại.

Do chỉ liên quan vấn đề hành chính và công nghệ, nên nhóm 4 tiêu chí thứ nhất được kỳ vọng sẽ đáp ứng trong ngắn hạn. Chẳng hạn, tiêu chí thanh toán và bù trừ, yêu cầu hệ thống đối tác bù trừ trung tâm (CCP) phải vận hành đầy đủ, ổn định.

Theo thông tin từ cơ quan quản lý thị trường, CCP sẽ hoàn thành chính thức vào quý I-2027. Tiêu chí này được hoàn thành sẽ tạo bệ đỡ pháp lý, cho phép thực hiện tiêu chí cho vay và bán khống có bảo đảm. Đối với nhóm 4 tiêu chí thứ hai, mang tính chất pháp lý, câu chuyện rõ ràng sẽ phức tạp hơn và khó giải quyết trong ngắn hạn.

Trong đó, với tiêu chí mức độ tự do hóa thị trường ngoại hối, yêu cầu dòng tiền đầu tư phải được tự do hóa chuyển đổi và yêu cầu Việt Nam phải có thị trường giao dịch VND ở nước ngoài.

Câu chuyện này không hề dễ dàng trong ngày một ngày hai. Bởi Ngân hàng Nhà nước Việt Nam chưa thể thả lỏng, mà luôn nhất quán quản lý ngoại hối chặt chẽ để ổn định kinh tế vĩ mô, chống đô la hóa, ngăn chặn dòng tiền tháo chạy đột ngột khi có sự cố bất ổn định của thị trường quốc tế. Cho nên, yêu cầu này của MSCI khó được Ngân hàng Nhà nước có thể nhân nhượng trong ngắn hạn.

Với tiêu chí mức độ giới hạn sở hữu nước ngoài, yêu cầu Việt Nam nới rộng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài tại các doanh nghiệp niêm yết hơn nữa. Điều này liên quan đến Luật Đầu tư và danh mục ngành nghề hạn chế tiếp cận vốn đầu tư nước ngoài, như: Ngân hàng, năng lượng, hàng không, viễn thông, logistics…

Việc nới trần giới hạn tỷ lệ vốn đầu tư nước ngoài cần phải được Chính phủ nghiên cứu, trình Quốc hội thông qua. Không chỉ là lộ trình thời gian, mà liên quan đến mức độ bảo đảm an ninh kinh tế của Việt Nam. Nếu có sự nới lỏng, dự đoán chỉ với mức độ nhất định và có sự lựa chọn ngành nghề, doanh nghiệp cụ thể, chứ không thể đồng loạt.

Với tiêu chí room ngoại, yêu cầu Việt Nam nới thêm room, để nhà đầu tư nước ngoài có thêm dư địa đầu tư. Thực ra, tiêu chí này là hệ quả trực tiếp của tiêu chí mức độ giới hạn sở hữu nước ngoài nói trên. Khi tiêu chí mức độ giới hạn sở hữu nước ngoài chưa thể đáp ứng, thì tiêu chí nới room ngoại khó có cách cải thiện. Để giải quyết bế tắc, Luật Doanh nghiệp năm 2020 (Khoản 6, Điều 114), tiếp đến là Nghị định số 155/2020/NĐ-CP (Điều 140) đã quy định một công cụ để khắc phục là chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết (NVDR).

Theo đó, một công ty con trực thuộc Sở Giao dịch chứng khoán sẽ phát hành loại chứng chỉ này cho nhà đầu tư nước ngoài trên cơ sở ăn theo một loại cổ phiếu niêm yết cụ thể. Nhà đầu tư nước ngoài được hưởng nguyên cổ tức tương ứng thông qua trung gian là công ty phát hành chứng chỉ, nhưng không được hưởng quyền biểu quyết tại công ty niêm yết. NVDR đã được Thái Lan là quốc gia duy nhất triển khai, từ năm 2020.

Gần đây cơ quan quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam đã khởi động tổ chức hội thảo về sự cần thiết của công cụ NVDR. Tuy vậy, việc có nên học tập kinh nghiệm của Thái Lan hay không cũng cần có thông tin đầy đủ, thấy được thành công, hạn chế và rủi ro của mô hình này.

Điều đáng nói, tại sao NVDR đã được đưa vào Luật Doanh nghiệp và nghị định của Chính phủ từ năm 2020, đến nay đã 6 năm, nhưng Bộ Tài chính chưa có thông tư hướng dẫn triển khai thực hiện? Bản chất, NVDR là một loại chứng khoán phái sinh đặc biệt. Không những lý thuyết thị trường chứng khoán chưa hề đề cập, mà sự xuất hiện của công cụ NVDR hiện tại là trái quy định về điều lệ công ty cổ phần. Đặc biệt, phát sinh phi lý khi công ty tiến hành chốt danh sách cổ đông chia cổ tức, hay xác định tỷ lệ sở hữu của cổ đông,…

Cơ hội mới nhưng tiềm ẩn rủi ro mới

Nâng hạng không chỉ đơn thuần tạo cơ hội thu hút vốn đầu tư quốc tế, mà quan trọng hơn, là cơ hội tạo động lực và năng lực huy động vốn quốc tế cho nền kinh tế của thị trường chứng khoán.

Cùng với đó, nâng hạng cũng đồng nghĩa thị trường chứng khoán Việt Nam được xác định lên vị thế mới, với các chuẩn mực mới cao hơn, chuẩn mực toàn cầu.

Dĩ nhiên, vấn đề hiện thực hóa động lực, khả năng mới là quan trọng. Thị trường phát triển như thế nào còn tùy thuộc nhiều yếu tố, từ thanh khoản, bức tranh kết quả kinh doanh và minh bạch quản trị, khả năng hấp thụ của từng cổ phiếu… đến bối cảnh kinh tế vĩ mô và tình hình địa chính trị đang diễn ra.

Cơ hội của nâng hạng thị trường là rất lớn, nhưng việc vượt qua, hạn chế tối đa những rủi ro tiềm ẩn phát sinh từ việc nâng hạng thị trường cần được quan tâm đặc biệt.

Rủi ro tiềm ẩn thứ nhất, các dòng vốn đột ngột rút khỏi thị trường. Đây là rủi ro nguy hiểm nhất, khi có biến cố rủi ro trên thị trường tài chính quốc tế, ngay lập tức, nhà đầu tư quốc tế sẽ rút vốn ồ ạt về nơi an toàn nhất có thể. Khi đó, thị trường tài chính nói chung và thị trường ngoại tệ nói riêng khó tránh khỏi khủng hoảng.

Nên phân biệt giữa vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp (FDI) và vốn đầu tư nước ngoài gián tiếp từ các tổ chức quốc tế (FII). Khi khủng hoảng tài chính xảy ra, doanh nghiệp FDI có thể cùng chịu trận rủi ro với doanh nghiệp nội, thì các tổ chức FII tháo chạy ngay lập tức để bảo toàn lợi nhuận đầu tư.

Rủi ro tiềm ẩn thứ hai, tâm lý nâng hạng thị trường dễ dẫn dắt tâm lý đầu cơ. Đầu tư lướt sóng và đầu cơ ngắn hạn là mục tiêu của khoảng 90% nhà đầu tư cá nhân trên tổng số nhà đầu tư thị trường hiện tại. Điều này sẽ bị kích lên bởi tâm lý nâng hạng thị trường.

Hoạt động đầu tư lướt sóng và đầu cơ ngắn hạn của nhà đầu tư cá nhân có cơ hội nhân lên, như “cá gặp nước” khi tiếp cận các luồng vốn đầu tư quốc tế gián tiếp, cũng có mục đích đầu cơ ngắn hạn.

Các kỳ phân bổ vốn đầu tư hay các kỳ cơ cấu danh mục đầu tư, rất dễ tạo sóng đuổi theo, làm biến động giá thị trường. Đầu cơ ngắn hạn cũng dễ phát sinh trong bối cảnh khan hiếm room ngoại. Khi nguồn cung khan hiếm bởi cạn kiệt room ngoại, thị trường có thể bị định giá quá cao, tạo tài sản bong bóng.

Rủi ro tiềm ẩn thứ ba, tập trung hóa vốn đầu tư vào nhóm cổ phiếu hàng đầu (Bluechips), làm biến dạng mục tiêu của thị trường chứng khoán. Hiện có 27 mã cổ phiếu được FTSE Russell lựa chọn đưa vào rổ chỉ số. Điều đó không có nghĩa các dòng vốn sẽ được phân bổ dàn trải cho danh mục 27 cổ phiếu đó.

Vì mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, chắc chắn xảy ra câu chuyện các quỹ đầu tư sẽ sàng lọc, lựa chọn, phân bổ vốn vào nhóm cổ phiếu tiềm năng nhất. Đó là các cổ phiếu Bluechips có mức thanh khoản cao, vốn hóa lớn, của các tập đoàn và doanh nghiệp lớn. Khi đó, cơ hội chung cho toàn thị trường đã chuyển thành cơ hội riêng của một nhóm doanh nghiệp. Điều này tác động làm biến dạng mục tiêu chung của thị trường chứng khoán.